目前，中国劳动力、土地等生产要素投入均程度不同地面临瓶颈，经济转型的重心转向提高资源配置效率，通过加快制度改革和市场建设释放各要素活力。

美国经济受到财政削减的影响，虽然经济继续恢复但增长速度低于预期。由此，全球经济三大主要板块经济增长相继下滑，缺乏明确的经济增长拉动者。

本次全球金融危机后扩张性财政政策和货币政策的刺激获得的时间和空间受到欧元危机和美国财政约束的冲击，并未换来全球经济结构调整及产业创新和发展。新兴经济体和发展中国家受到欧美同时经济增长下滑，外部需求不振引发出口下滑，国内投资减速，公共部门支出削减，国内消费疲软，经济增幅会继续下降。由于全球经济恢复不同步，美国经济在住房、居民消费和出口的带动下恢复强劲。由于欧洲和日本需要继续实施宽松货币政策，全球会出现主要货币体系（美元、欧元和日元）之间政策的不同步，这也会加大全球货币市场、利率市场和汇率市场以及全球资本流动的波动。金融市场上，非常规量化宽松货币政策的退出无以往经验可循，操作的技术难度高，时间长，不可预测的未知因素大量存在。

2012年欧元危机继续，经济负增长进入衰退，美国经济受财政削减和欧洲经济衰退影响，保持中度经济增长，整体发达国家经济增长速度继续下降到1.2%。进入专题： 经济金融 。这样安排的初衷无疑是为了控制新股定价，但无形中却违反了商品交易中"价高者得"的基本原则，同样可能导致新股定价的不准确，这就很难被认为是市场化的做法。

正因为一方面这次新股发行体制变革的大方向得到了普遍认同，而另一方面在一些具体细节上也存在一些值得商榷的地方，因此市场对新政策的反映相对比较复杂。问题还在于，从市场化的角度来说，行政部门是无权要求老股东在公司上市前出让其所持有的股票的，但是如果在实施细则中对此不加以强制性的规定，那么在实践中存量发行就难以作为一种制度被执行。同步出台的四个相关文件，基本上都是围绕这这个主题在做文章。尽管这次变革内容庞杂，但主题还是很鲜明的，就是坚持市场化的改革方向。

正是有了这样的大背景，才会有这次大力度的变革。而在看到这结果之前，股市的表现应该是谨慎的，短期的大起大落之后，还是会重新回归到箱体整理的状态之中。

人们注意到，在海外成熟市场，新股发行的确是这样做的，监管层对拟发行股票公司的"聆讯"，更多是着眼与其信息披露的完整性与准确性，规范性。应该说，每次新股发行制度改革，都是强调要坚持市场化发行的原则，并且也设计了不少看似是有利于市场化的实施细则，以期达到抑制效果高价发行的目的。这种局面出现在证券市场上，应该说是正常的。远的不说，从2006年开始按全流通模式发行新股以后，相关制度就调整了四次，期间还导致了几次新股发行的暂停，最近的这一次居然是暂停了13个月多。

像一个炼新型特殊钢的钢铁企业是什么型的企业？进一步说，上市公司每年分红多少，这是公司自己的事情，应该由作为公司最高权力机构的股东大会来决定，通过制度安排来明确分红比例，也不能算是充分市场化背景下应该出现的事情。毕竟，这次新股发行体制的变革力度是远远超出预期的，从优先股制度到市值配售关于第二个问题，市场仍然众说纷纭，但央行目前的表态认为人民币已经基本接近均衡水平，这是一个很有意思的描述，但至少表明央行已经开始认为，即使放开人民币的汇率管制并退出对汇率市场的常态干预，人民币出现较大幅度升值的可能性已经明显降低。事实上，对于中国央行来说，放弃相对保守的汇率政策，需要考虑两个因素：第一是对国内经济尤其是出口企业的冲击，第二个因素可能更加重要，是需要考虑人民币的汇率是否存在严重的低估。

当然，以上的描述只是整体金改的基础工程，但这个基础工程的完成状况以及各个分项工程的配套状况，将影响中国下一步金改的进程。从央行的公开市场操作中也可见一斑，在过去的一年中，央行明显加大了7天和14天的正回购和逆回购操作，减少了28天和91天的操作期限，而更长期限几乎难觅踪迹。

从目前的状况来看，如果美联储能够逐步退出量化宽松，央行的日常干预如果明显减少，那么央行推出更大胆汇率政策就将水到渠成。未来央行可以考虑盯住7天回购利率作为基准利率，但将7天以上的利率决定完全交给银行间市场，从某种程度上来说，这也与十八届三中全会公报中让市场在资源配置中起决定性作用的提法不谋而合。

利率市场化看似是一个轻而易举的描述，但需要具备的条件以及配套却丝毫马虎不得。对于市场来说，则需要多一点耐心。对于中国这样一个大国来说，在不可能放弃货币政策独立性的状况下，则必须放弃盯住美元的汇率政策。而对于目前债券市场的现状，十八届三中全会公报中的一句健全反映市场供求关系的国债收益率曲线已经做出了充分反映。在这份中国10年来最为彻底的金改路线图中，首要的目标是利率市场化。但全球的主流方向，却倾向于使用银行间市场的同业拆借利率作为定价标准，这也意味着央行需要与商业银行共同努力，提高SHIBOR的可信度以及交易活跃度。

中国已经明确，将在未来的5-10年内逐步实现人民币资本账户开放，这意味着资本自由流动的基本条件将逐步具备。在过去的数年中，中国央行放宽了对存款利率的上浮区间，同时取消了对贷款利率的下限管理，这被认为是中国利率市场化的开端。

这是因为债券市场对于市场流动性、价格以及预期的变化十分敏感，这在很大程度上为市场提供了减压阀的功能。接下来的问题是，如果利率形成机制能够确立，那么通过怎样的方式来为利率之锚提供停泊的港湾？当然，银行间市场本身就是一个优良的港湾，但与此同时，仍需要建立具有深度和广度的债券市场，来为利率形成机制提供更加有效和安全的反馈和对冲机制。

（作者系澳新银行中国经济学家） 来源:上海证券报 进入专题： 金融改革 。易纲也在近期明确表示，上海银行间市场同业拆借利率（SHIBOR）和回购利率（Repo）是央行考虑使用的新基准利率体系，但两者之间孰优孰劣则尚无定论。

债券市场、货币市场以及贷款市场之间的良性互动，对于保证利率体系建设的有效性、降低利率市场的风险，显得十分必要。对于第一个问题，央行的解释十分明确，本国货币的贬值或者反之对整体经济有利有弊，为了趋利避害，需要建立更加广泛和深入的外汇衍生品市场，以帮助企业对冲自身的汇率风险。通过怎样的方式来为利率之锚提供停泊的港湾？银行间市场当然是一个优良的选择，但与此同时，仍需要建立具有深度和广度的债券市场，来为利率形成机制提供更加有效和安全的反馈和对冲机制 中国金融改革的路线图在十八届三中全会后已经逐步显现轮廓。但更加重要的是，相关监管机构对于市场上层出不穷的理财产品采取了相当的容忍态度，而这些类存款类理财产品的大行其道，也在很大程度上表明中国的利率市场化已经义无反顾地开始起步。

与此同时，蒙代尔三角理论告诉我们，在资本自由流动的状况下，一国在固定汇率和货币政策独立性之间，只能取其一。央行高层也已经明确，将尽快推出存款保险制度，这对于放宽存款利率来说是关键的一步。

在会后的辅导读本中，央行行长周小川清晰地描述了未来的改革方向，而央行副行长易纲也在随后对于未来的改革方向作出了进一步的阐述。简单来看，SHIBOR采取完全信用担保，而回购则使用债券作为担保，在中国信用市场建设尚不健全的状况下，回购利率作为锚利率的可能性更高一些。

具体来看，必须要让债券市场动起来、交易活跃起来，才能让这一市场真正能够反映供需状况和预期变化，而这也是利率市场化形成机制的关键步骤关于资金池，还有一处是第21条，即扩大跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点企业范围，进一步简化外币资金池管理。

但意见中充分仍预留了一些未来在岸、离岸可能渗透的管道，如在企业端"同一非金融机构主体的居民自由贸易账户与其他银行结算账户之间因经常项下业务、偿还贷款、实业投资以及其他符合规定的跨境交易需要可办理资金划转"中"其他符合规定的跨境交易"有待于细则解读，是不是就是资本项下亟待开放的那15%部分。存放在该设施帐户上的美元与国内美元帐户严格分开，视同境外美元。当然上述大量的基础金融交易都需要衍生品方面的多样化风险对冲手段来辅助。注意到，现行的外资企业还是按照"投注差"的模式来限制借入外债总额也就是杠杆率。

关键是其FTA账户中的资金，可参与度到底有多大。二是属地的由试验区管理部门主导的综合信息监管平台，对区内非金融机构进行监督管理，按年度进行评估，并根据评估结果实施分类管理。

特别是以前对于资金池和结算中心账户可供投资的渠道十分有限，影响了企业的投资收益和积极性，以后这些资金就可以从事跨境融资和资本市场运作，从而获得合理回报。应当看到，在自贸区逐步迈向人民币离岸金融中心时，由于离岸市场和境外市场的全面互通，高度市场化和混业经营格局使目前的多头监管体制遇到极大挑战。

这也是上海的核心优势，即有一个足够广度和一定深度的金融市场体系。图1：在岸、离岸与境外账户的资金流动 (window.slotbydup = window.slotbydup || []).push({ id: u6927290, container: _8uh0i7n5px8, async: true }); 资料来源：东方证券研究所 分离仅仅是开始，渗透才是方向 从自贸区的账户设置和投融资汇兑便利、人民币跨境使用、外汇管理改革中的相关内容来看，自贸区同时具备分离渗透型离岸金融中心的某些特征。